易凱行研|稀缺資產(chǎn)是中國醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的價值之錨
來源：搜狐【易凱資本】 發(fā)布日期：2020-07-22 瀏覽量：10316
2020年6月29日，海吉亞醫(yī)療（6078.HK）在港交所掛牌，十年磨一劍，大型腫瘤?？泼駹I醫(yī)療集團正式登陸資本市場，當(dāng)日收于26港元，較發(fā)行價18.5港元上漲40.5%，市值156億港元。從去年6月上市的錦欣生殖（1051.HK）到今年上市的海吉亞醫(yī)療（6078.HK），從今年5月完成一級市場超8億元B輪股權(quán)融資的三博腦科到剛剛宣布完成超5億元B輪股權(quán)融資的陸道培醫(yī)療集團，頭部大型專科醫(yī)療集團持續(xù)受到市場追捧。這些醫(yī)療集團的業(yè)務(wù)發(fā)展和品牌建設(shè)往往需要十余年時間的沉淀和積累，最終成為市場上難得一遇的稀缺資產(chǎn)，它們每一次一級市場交易或二級市場上市都會引起市場的廣泛關(guān)注。
易凱資本醫(yī)療服務(wù)組希望通過本篇回顧和分析具有代表性的頭部大型民營醫(yī)療集團發(fā)展歷程和資本市場路徑，為所有民營醫(yī)療服務(wù)企業(yè)以及醫(yī)療投融資機構(gòu)提供參考，助力醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)的發(fā)展。
頭部大型民營醫(yī)療集團主要具有如下特點：?？铺厣鞔_、學(xué)術(shù)技術(shù)領(lǐng)先、企業(yè)化管理經(jīng)驗豐富、制度化運營體系完善、主營業(yè)務(wù)收入成規(guī)模、知名投資機構(gòu)背書等。此類醫(yī)療集團養(yǎng)成需要十余年甚至數(shù)十年時間，發(fā)展期間業(yè)績穩(wěn)健增長，同時配合并購式發(fā)展機會，在各自細分賽道中頭部效應(yīng)日趨明顯。 稀缺資產(chǎn)是中國醫(yī)療服務(wù)產(chǎn)業(yè)的價值之錨，在黑天鵝事件層出不窮的當(dāng)下， 憑借抗風(fēng)險抗周期能力強、發(fā)展預(yù)期存在確定性，以及穩(wěn)健增長等優(yōu)勢，在資本市場享有更高估值溢價。
目前香港市場是國內(nèi)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)實現(xiàn)上市的主要場所，近兩年赴港上市的創(chuàng)新醫(yī)藥、器械、服務(wù)企業(yè)不斷增多， 擁有“頭部”、“大型”、“稀缺性”這些標(biāo)簽，往往能夠讓醫(yī)療資產(chǎn)標(biāo)的獲得高估值溢價。隨著后續(xù)創(chuàng)業(yè)板注冊制的推出，大型民營醫(yī)療集團資本市場路徑有了更多選擇和可能，這也是一級市場投資人拭目以待的破冰方向。未來數(shù)年，民營醫(yī)療集團登陸資本市場有望提速。
聲明：以下信息內(nèi)容均來自公開市場信息
1 邦爾骨科
邦爾骨科是一家以骨科和康復(fù)為特色的連鎖醫(yī)療集團。
公司成立于2012年，經(jīng)過8年的發(fā)展，目前旗下?lián)碛?4家醫(yī)院，覆蓋浙江、江蘇、江西等省市。累計總床位數(shù)超過4,000張。
創(chuàng)始人程棟是手足外科專家，自2000年開始經(jīng)營民營醫(yī)院，主要經(jīng)歷以下階段：
01
2000年-2012年早期探索階段，2000年開始與醫(yī)生聯(lián)合投資運營醫(yī)院摸索積累運營經(jīng)驗，2005年成立余杭邦爾醫(yī)院（后成為邦爾骨科旗艦醫(yī)院），至2012年，已擁有三家醫(yī)院。
02
2012年-2014年集團化探索階段，2012年邦爾骨科成立，開啟由單體醫(yī)院向連鎖醫(yī)療集團轉(zhuǎn)型，旗下自建1家醫(yī)院，共計擁有4家醫(yī)院，旗艦醫(yī)院+分院的連鎖模式初具雛形。
03
2014-至今資本加持下的快速擴張階段，公司分別進行3輪共計6億元左右融資，先后引入富達基金、金浦投資、啟明創(chuàng)投三家知名機構(gòu)，在模式成型基礎(chǔ)上借力資本，2015-2018年間，以自建+收購方式新控股10家醫(yī)院，實現(xiàn)快速擴張。
邦爾集團成立時間相對較晚，但有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，旗下醫(yī)院全部為營利性醫(yī)院，清晰的股權(quán)和產(chǎn)權(quán)歸屬為其資本化減少了障礙。公司采取自建+并購的方式完成旗艦+基層醫(yī)院的初步布局后，于2014年引入投資機構(gòu)，連鎖化擴張加速，平均每年新增醫(yī)院2.5家。
在借力資本實現(xiàn)規(guī)模擴張的同時，公司同時注重團隊建設(shè)和醫(yī)療技術(shù)升級，資深投資人黃蓓加入為公司帶來先進管理經(jīng)驗，與美國康復(fù)機構(gòu)健瑞仕合作成立邦瑞仕康復(fù)中心，建立手術(shù)+康復(fù)治療體系，提升療效，樹立口碑和品牌。
邦爾骨科關(guān)鍵詞：骨科+康復(fù)?？铺厣?、企業(yè)管理+專家醫(yī)生復(fù)合團隊、自建+并購發(fā)展、全營利性醫(yī)院、近10年發(fā)展積累、資本助力、規(guī)模級收入
2三博腦科
三博腦科是一家以神經(jīng)?？茷樘厣倪B鎖醫(yī)療集團。
公司創(chuàng)建于2004年，經(jīng)歷16年的發(fā)展，旗下?lián)碛?家醫(yī)院（含1家在建），覆蓋北京、云南、重慶、福建、河南、湖南等6個省市。累計床位1,600+張。
公司首家醫(yī)院于2004年開業(yè)，致力于打造集醫(yī)、教、研于一體的學(xué)院型醫(yī)院，先后成為衛(wèi)生部國家臨床重點專科（神經(jīng)外科）建設(shè)單位、首醫(yī)大管理的第十一臨床醫(yī)學(xué)院/神經(jīng)外科學(xué)院三系，碩士點、博士點、博士后流動站，為集團連鎖化打下堅實基礎(chǔ)。公司異地復(fù)制及連鎖化取得實質(zhì)性突破是在十年后的2014年，新建1家醫(yī)院并參與國企醫(yī)院改制并購2家醫(yī)院，旗艦醫(yī)院+區(qū)域中心醫(yī)院模式初具雛形。在異地新建及并購醫(yī)院成功以后，公司于2017年開啟新一輪擴張，分別新建、并購及籌建1家醫(yī)院，集團醫(yī)院數(shù)達到7家。
公司有較長遠資本市場規(guī)劃，于2010-2015年首輪融資引入摯信資本、盈信達創(chuàng)投等投資機構(gòu)，開啟異地復(fù)制和連鎖化，新增3家醫(yī)院。在第一次異地復(fù)制及并購醫(yī)院探索成功以后，公司于2017-2020年完成2輪融資，引入泰康人壽、易凱資本、凱泰資本等投資機構(gòu)，進一步加速完成其“十百千工程”，即布局10余家集團創(chuàng)辦的核心醫(yī)院、與100余家醫(yī)院建立醫(yī)療合作核心醫(yī)院關(guān)系，與1000余家醫(yī)院建成雙向轉(zhuǎn)診的醫(yī)療聯(lián)合體。
從第一家醫(yī)院到第二家醫(yī)院，三博腦科用了近10年，憑借頂尖的醫(yī)療技術(shù)能力樹立了業(yè)界口碑，積累了管理、服務(wù)、技術(shù)、人才等要素資源。其后在資本加持下，完成異地新建及并購探索，形成醫(yī)院擴張-業(yè)績增長-融資的良性循環(huán)，隨著公司規(guī)模效應(yīng)和平臺效應(yīng)增強，發(fā)展速度有望進一步加快。
三博腦科關(guān)鍵詞：神經(jīng)外科?？铺厣?、企業(yè)化管理+醫(yī)療專家復(fù)合團隊、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、10+年積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規(guī)模收入10億+。
3陸道培醫(yī)療
陸道培醫(yī)療是以血液病及腫瘤為特色的連鎖醫(yī)療集團。
公司成立于2001年，經(jīng)過19年發(fā)展，目前旗下?lián)碛?家醫(yī)療機構(gòu)，包括河北燕達陸道培醫(yī)院、北京陸道培醫(yī)院、北京陸道培血液病醫(yī)院、陸道培血液病研究院及上海道培醫(yī)院（遷址中），累計床位超過700張。
創(chuàng)始人陸道培是中國工程院院士、血液病專家，為中國造血干細胞移植作出開拓性貢獻，是中國造血干細胞移植的開拓者，帶領(lǐng)團隊構(gòu)建了技術(shù)壁壘和專業(yè)品牌，承接的白血病患者中，80%是公立醫(yī)院不再接受的危重癥患者；2019年登記的造血干細胞移植總數(shù)1,081例，是國內(nèi)最大的移植單位；并不斷探索研究血液病的創(chuàng)新治療技術(shù)，截止2019年底已完成757例CAR-T臨床試驗，是全球開展血液病免疫細胞治療最早、完成例數(shù)最多的單中心之一。
同時，由于血液病治療需要通過精準(zhǔn)檢驗對其進行分類、定性并確定治療方案，集團自主培養(yǎng)病理和檢驗醫(yī)學(xué)團隊（實驗室人員占全院20%），不僅為陸道培醫(yī)療集團的臨床精準(zhǔn)治療提供及時的精準(zhǔn)的檢測支持，還接受全國各大醫(yī)院檢測樣本，并在權(quán)威學(xué)術(shù)期刊發(fā)表論文20余篇。
2001-2014年，集團投入大量資源和時間培養(yǎng)團隊、構(gòu)建學(xué)術(shù)壁壘，探索連鎖化運營，分別自建河北燕達陸道培醫(yī)院、上海道培醫(yī)院及陸道培血液病研究院。同時，在完成三輪融資后，開始新一輪擴張，于2018年及2020年自建2家醫(yī)院。隨著細胞治療等創(chuàng)新療法實現(xiàn)突破，未來集團可能進一步借力資本實現(xiàn)跨越式發(fā)展。
陸道培醫(yī)療關(guān)鍵詞：血液病?？铺厣?、院士級團隊、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、前沿創(chuàng)新療法、20年發(fā)展積累、自建擴張、借力資本、大型頭部連鎖集團、規(guī)模收入10億+
4香港亞洲醫(yī)療（武漢亞心）
香港亞洲醫(yī)療（武漢亞心）是以心血管為特色的連鎖醫(yī)院集團。武漢亞洲心臟病醫(yī)院創(chuàng)立于1999年，經(jīng)過21年發(fā)展，香港亞洲醫(yī)療集團目前擁有武漢亞洲心臟病醫(yī)院、武漢亞心總醫(yī)院、新疆亞心心臟病醫(yī)院等3家醫(yī)院，同時在日本收購一家心血管中心，在香港聯(lián)營一家心血管中心，總床位數(shù)近3,000張。
武漢亞心第一家醫(yī)院成立于1999年，建院以來兩任院長奠定了亞心在國內(nèi)心臟學(xué)科的領(lǐng)先地位，吸引了諸多頂尖專家及學(xué)科帶頭人。武漢亞洲心臟病醫(yī)院已接診來自全國31個省市自治區(qū)的心臟病患者達445萬余人次，成功實施各類心臟手術(shù)33.4萬余例。醫(yī)院先后獲得心外科“國家臨床重點學(xué)科建設(shè)項目”、心內(nèi)科“國家心血管介入診療培訓(xùn)基地”等多個榮譽稱號，樹立了專業(yè)品牌形象。2010年，通過收購在新疆開設(shè)第二家醫(yī)院實現(xiàn)異地復(fù)制。
2016-2018年，武漢亞心先后完成三輪融資，引入君聯(lián)資本、紅杉中國、泛大西洋投資，借助資本加速發(fā)展。
國內(nèi)，集團通過自建武漢亞心總醫(yī)院，托管武漢市第七人民醫(yī)院，聯(lián)營香港心血管中心，在河南、廣東、安徽等地成功落地共建心臟中心，并打造“1+X”的醫(yī)聯(lián)體模式，實現(xiàn)全國連鎖化布局；國外，通過并購設(shè)立日本心血管中心，全國連鎖的同時逐步開拓海外市場。
武漢亞心的發(fā)展與三博腦科、陸道培醫(yī)療類似，前期深耕?？?，打造學(xué)術(shù)高地，建立人才培養(yǎng)體系，具備業(yè)界頂尖的專業(yè)技術(shù)實力，樹立品牌和口碑。經(jīng)歷10余年的積累和沉淀，借助資本在2015年左右進入連鎖化快速發(fā)展階段。
武漢亞心關(guān)鍵詞：心血管?？铺厣㈨敿忉t(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、內(nèi)生增長+外延并購、海外擴張、20年發(fā)展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規(guī)模收入10億+
5樹蘭醫(yī)療
樹蘭醫(yī)療是一家綜合性連鎖醫(yī)療集團。
公司成立于2013年，第一家醫(yī)院于2015年底開業(yè)，目前已擁有3家直屬醫(yī)院（2家在建）和9家托管醫(yī)院、1家診所及9家醫(yī)生集團。樹蘭醫(yī)療由中國工程院院士李蘭娟院士和鄭樹森院士領(lǐng)銜的院士團隊發(fā)起，具有難以復(fù)制的醫(yī)療資源，成立之初即引入資本快速發(fā)展。
樹蘭醫(yī)療致力于打造臨床、科研、教學(xué)、產(chǎn)業(yè)四位一體的生態(tài)閉環(huán)。一方面通過自建+托管方式構(gòu)建多層次醫(yī)療體系，另一方面建立醫(yī)學(xué)院、護理院，構(gòu)建人才培養(yǎng)體系，通過?？漆t(yī)生集團的方式，吸引皮膚、感染、胃腸、心血管、胸部、肝膽胰、骨科等不同方向的學(xué)科醫(yī)生到平臺執(zhí)業(yè)。
樹蘭醫(yī)療的快速發(fā)展離不開資本加持，其自身經(jīng)歷多輪融資引入新天域、啟明創(chuàng)投、毅達資本、德同資本等知名機構(gòu)，為快速形成醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)提供資金支持。另一方面，成立第二年即成立基金，進行產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，以旗下樹蘭醫(yī)療機構(gòu)為平臺提供臨床、科研支持，投資孵化醫(yī)療科技、醫(yī)藥器械、生物技術(shù)等創(chuàng)新醫(yī)療項目，構(gòu)建臨床、科研、產(chǎn)業(yè)生態(tài)，形成良性循環(huán)。
樹蘭醫(yī)療關(guān)鍵詞：“大?？菩【C合”大型醫(yī)療集團、頂尖醫(yī)療學(xué)術(shù)技術(shù)、近10年發(fā)展積累、資本助力、規(guī)模收入10億+
6
海吉亞醫(yī)療（6078.HK）
海吉亞醫(yī)療（6078.HK）是以腫瘤為特色的連鎖醫(yī)療集團。公司成立于2009年，經(jīng)過11年發(fā)展，旗下管理運營10家醫(yī)院，并為15家醫(yī)院的放療中心提供支持。按放置放療設(shè)備數(shù)目計，公司是中國最大的腫瘤醫(yī)療集團。
創(chuàng)始人朱義文曾是徐州醫(yī)科大學(xué)附屬醫(yī)院和中國人民解放軍第455醫(yī)院全職醫(yī)師，擁有20年放療治療經(jīng)驗。海吉亞發(fā)展經(jīng)歷了從放療設(shè)備+放療服務(wù)、醫(yī)院托管及連鎖醫(yī)院集團三個階段：
01
2009-2011年，放療設(shè)備+放療服務(wù)。國內(nèi)三四線城市腫瘤放療需求巨大，海吉亞收購擁有專利立體定向放療設(shè)備的伽馬星，并與醫(yī)院合作開設(shè)放療中心，提供放療服務(wù)。這種賦能模式資產(chǎn)輕、拓張快，對于資金量的要求相對較低，海吉亞在這種輕量的模式下迅速發(fā)展，積累了放療中心的運營經(jīng)驗。
02
2011年-2014年，從開設(shè)放療中心開始嘗試托管醫(yī)院。2011-2012年，海吉亞托管2家醫(yī)院，開始醫(yī)院運營管理；經(jīng)過幾年嘗試和積累后，2015年公司開始自建醫(yī)院。
03
2015年-至今，自建+并購開始連鎖化醫(yī)院運營。2015年托管1家醫(yī)院，并購2家醫(yī)院。2016-2019年，公司每年完成1輪融資，先后引入華平、華蓋、長嶺、博裕、中信等投資機構(gòu)，期間自建3家醫(yī)院，并購2家醫(yī)院，旗下管理醫(yī)院總數(shù)達到10家。2020年上市，引入高瓴資本、奧博資本、Tiger等機構(gòu)作為基石投資人，將借助資本市場進一步快速擴張。
從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，2017-2019年，海吉亞收入分別為6.0億元、7.7億元和10.9億元，CAGR 40%，保持較高增速。其中，醫(yī)院業(yè)務(wù)作為集團收入的主要增長引擎，是收入貢獻比例最大、增長速度最快的板塊。2017-2019年，醫(yī)院業(yè)務(wù)板塊的CAGR為43%，且占比越來越高，從2017年的77%上升至87%。醫(yī)院業(yè)務(wù)收入的驅(qū)動因子主要為醫(yī)院數(shù)量的拓展及各項目醫(yī)院的內(nèi)生性增長。
從毛利水平上看，2017-2019年，海吉亞的整體毛利率由28%增長至30%，這主要得益于設(shè)備+服務(wù)的一體化模式，醫(yī)院運營效率的提升以及就診人次帶來的規(guī)模效應(yīng)。
縱觀海吉亞的發(fā)展歷程，強勁的資金支持和外延式并購帶來了業(yè)務(wù)快速擴張和收入快速增長，但同時也對管理層的運營能力和資本運作能力提出了更高的需求。對于腫瘤醫(yī)院上市第一股，我們對海吉亞醫(yī)療上市后的發(fā)展和戰(zhàn)略保持密切關(guān)注。
海吉亞醫(yī)療關(guān)鍵詞：腫瘤?？铺厣?、設(shè)備+服務(wù)模式、設(shè)備->放療中心->托管醫(yī)院->自建/并購醫(yī)院發(fā)展路徑、10余年發(fā)展積累、借力資本、大型頭部連鎖集團、規(guī)模收入10億+
7小結(jié)
通過對上述代表性民營醫(yī)療集團發(fā)展路徑的分析，我們認為，民營醫(yī)療集團發(fā)展路徑主要分為積累要素、構(gòu)建平臺和跨越發(fā)展三個階段：
01
早期積累要素資源階段，集團處于單體醫(yī)院運營階段，需要摸索經(jīng)營模式、打磨醫(yī)療技術(shù)、搭建管理團隊、建立制度體系，該階段可能需要5-10年時間完成要素資源積累。
02
中期構(gòu)建整合平臺階段，公司完成早期原始積累和單店模型成熟后，開始構(gòu)建醫(yī)療集團雛形，構(gòu)建資源整合平臺，該階段公司平臺化整合資源能力增強，發(fā)展有望加速，可能需要5年左右時間培養(yǎng)以下能力：
A 構(gòu)建技術(shù)壁壘、打造強勢?？啤＜匈Y源發(fā)展?？铺亻L，構(gòu)建專業(yè)醫(yī)療技術(shù)壁壘。綜合醫(yī)院要求極高的要素資源整合能力，民營醫(yī)院較難全面具備，疊加醫(yī)療本地化屬性強，現(xiàn)階段優(yōu)質(zhì)民營單體綜合醫(yī)院有，但連鎖綜合醫(yī)院稀缺；
B 搭建企業(yè)化管理團隊。民營醫(yī)院集團既是醫(yī)院也是企業(yè)，優(yōu)秀的創(chuàng)始人既是院長又是企業(yè)家，這樣的人才難得；
C 建立制度化運營體系，包括管理體系、醫(yī)療服務(wù)體系、人才培養(yǎng)體系、供應(yīng)鏈體系等，支持集團化管理及規(guī)模化復(fù)制；
D 初步完成旗艦醫(yī)院+數(shù)家分院的連鎖布局，擁有一定的規(guī)模，制定清晰的擴張路線、及新建/并購醫(yī)院選擇標(biāo)準(zhǔn)；
E 早期資本介入。
03
后期跨越式發(fā)展階段，公司證明其具有可復(fù)制連鎖能力后，借助資本將形成擴張-業(yè)績增長-融資的良性循環(huán)，資源整合能力進一步增強，實現(xiàn)跨越式發(fā)展，頭部效應(yīng)凸顯。
同時，我們也注意到，頭部醫(yī)療集團開始大規(guī)模引入資本的時間在2015年前后，這也跟國內(nèi)政策和資本市場發(fā)展相關(guān)，以衛(wèi)計委2013年《關(guān)于加快發(fā)展社會辦醫(yī)的若干意見》為開端，國家連續(xù)出臺社會資本辦醫(yī)利好政策。同時，投資機構(gòu)開始積極布局醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，促進民營醫(yī)療發(fā)展。
目前，市場上多數(shù)民營醫(yī)院或醫(yī)療集團尚處在第一或第二發(fā)展階段，我們期待有更多的標(biāo)的能夠完成第二階段的發(fā)展，借力資本跨入第三發(fā)展階段。而一級市場處于第三發(fā)展階段的醫(yī)療集團，一般需要經(jīng)歷10+年發(fā)展，達到10+億規(guī)模收入，這樣的標(biāo)的是非常稀缺的，未來這些頭部集團的資本路徑將是上市。
從2010年多部委推出鼓勵民社會資本參與醫(yī)療體制改革和投資醫(yī)療行業(yè)的政策起，民營醫(yī)療服務(wù)賽道以其抗周期性及現(xiàn)金流充足等特點，在享受政策改革紅利的同時，吸引了越來越多的投資關(guān)注，在資本加持下民營醫(yī)療集團取得了快速發(fā)展，一批頭部醫(yī)療集團率先形成了規(guī)模收入和連鎖化布局，未來幾年有望登陸資本市場開啟新的征程。從資本市場表現(xiàn)看，市場也更歡迎已有一定收入規(guī)模、連鎖布局的頭部項目，不成規(guī)模的醫(yī)療集團上市路徑通暢但估值表現(xiàn)未必理想?，F(xiàn)階段，民營醫(yī)療集團資本市場路徑主要包括上市和并購。
1上市
目前，在境內(nèi)及香港掛牌上市的醫(yī)療服務(wù)企業(yè)已達10余家。由于A股市場相關(guān)標(biāo)的稀缺性及標(biāo)的本身質(zhì)地優(yōu)良，A股市場給予的估值遠高于港股市場。但A股市場自2009年愛爾眼科上市后，10年間再無醫(yī)院集團登陸資本市場，一方面A股上市門檻高，收入利潤符合要求的企業(yè)少，另一方面，民營醫(yī)院存在財務(wù)、法務(wù)、醫(yī)院性質(zhì)等諸多合規(guī)性問題，難以滿足上市條件。隨著多層次資本市場建設(shè)加快推進， 科創(chuàng)板推出、創(chuàng)業(yè)板注冊制以及新三板精選層實施，國內(nèi)上市渠道進一步豐富，民營醫(yī)院集團經(jīng)過多年的發(fā)展和規(guī)范準(zhǔn)備，有望在這個方向?qū)崿F(xiàn)突破。
港股市場是民營醫(yī)院集團上市的另一選擇，由于香港市場變通性認可非營利性醫(yī)院資產(chǎn)上市，更使其幾乎成為部分民營醫(yī)院集團的唯一選擇。此前香港市場給予醫(yī)院集團的估值不高，但隨著錦欣生殖及海吉亞醫(yī)療的上市，我們認為，具有廣闊市場空間及成長性的連鎖?？漆t(yī)院集團將持續(xù)受到資本追捧，頭部稀缺標(biāo)的在港股市場依舊能獲得估值溢價。
2并購重組
并購重組是醫(yī)療服務(wù)投資市場中最主要的退出方式。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2013-2019年，我國醫(yī)療健康服務(wù)市場并購?fù)顿Y總額累計超過了1,900億元，交易總體活躍，尤其伴隨幾筆大額醫(yī)院并購交易，市場一度呈現(xiàn)井噴式增長。據(jù)《2019年中國醫(yī)院并購報告》顯示，當(dāng)年完成醫(yī)院并購項目32個，涉及標(biāo)的醫(yī)院113家，累計并購交易金額217.8億元。
醫(yī)療服務(wù)行業(yè)并購重組的主要參與者包括：上市公司、戰(zhàn)略投資人及專業(yè)醫(yī)療集團等。
上市公司具有一定品牌、資源和資金實力，在并購交易中具有一定優(yōu)勢，參與方包括希望獲取藥品銷售渠道及場景的藥企、希望擴大規(guī)模的同行業(yè)醫(yī)療集團及希望轉(zhuǎn)型涉足醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的其他上市公司等。此類并購以單體醫(yī)院居多，協(xié)同效應(yīng)不強，而大型醫(yī)療集團的并購，特別是國企醫(yī)院集團，一般被國企背景企業(yè)獲得，市場化程度不高。此外，上市公司一般為控股收購，發(fā)展較好的頭部標(biāo)的被并購控股意愿不強。
戰(zhàn)略投資及專業(yè)醫(yī)療集團的并購可能產(chǎn)業(yè)協(xié)同性、目的性更強，如保險機構(gòu)通過醫(yī)療服務(wù)的并購可以實現(xiàn)“保險+醫(yī)療”的業(yè)務(wù)閉環(huán)，更好地實現(xiàn)保險業(yè)務(wù)的場景化落地，而專業(yè)醫(yī)院集團，可以通過兼并收購快速實現(xiàn)收入體量及規(guī)模的大幅提升，進而尋求更大的資本化發(fā)展路徑。
1萬億市場必然孕育千億級企業(yè)
隨著中國醫(yī)療改革進入深水區(qū)，民營醫(yī)院將發(fā)揮更加重要的作用。從數(shù)量看，民營醫(yī)院數(shù)量持續(xù)高速增長，由2015年的近1.5萬家增長至2019年的2.2萬家，CAGR為9.1%；并將保持持續(xù)增長，至2025年達到近3.8萬家。
從收入規(guī)?？矗駹I醫(yī)院收入占比仍然較小，但增速是公立醫(yī)院的2倍以上。2018年民營醫(yī)院整體收入3,838億元，2014年-2018年復(fù)合年增長率24.1%；預(yù)計2024年，民營醫(yī)院市場規(guī)模將翻番突破萬億。
在如此規(guī)模和高增長的市場中，未來將孕育一批百億、甚至千億級醫(yī)院集團，我們看好以下細分領(lǐng)域出現(xiàn)頭部醫(yī)療集團：
01
偏消費屬性口腔、醫(yī)美、體檢、康復(fù)等專科連鎖醫(yī)療集團，這些專科的特點是：偏消費屬性且存在巨大需求，不依賴多科室技術(shù)支持，公立醫(yī)院不強勢，對醫(yī)保依賴度低。
02
偏嚴(yán)肅醫(yī)療的眼科、骨科、心血管、神經(jīng)外科等?？七B鎖醫(yī)療集團，這類專科的特點是：嚴(yán)肅醫(yī)療存在巨大剛需，手術(shù)外科單價高，技術(shù)壁壘較高，但對醫(yī)保有一定程度依賴。
03
偏嚴(yán)肅醫(yī)療的腫瘤?？?、綜合醫(yī)療集團，需求巨大能夠形成大型頭部，但這類集團對醫(yī)院多學(xué)科綜合技術(shù)實力要求高，民營醫(yī)療集團面臨公立醫(yī)院的直接競爭，具備實力且能實現(xiàn)連鎖化布局的集團極少，短期很難形成，需要時間積累要素資源。
依托龐大的人口基數(shù)，每個細分領(lǐng)域均存在巨大未被滿足的需求，均有孕育大型頭部醫(yī)療集團的可能，部分可能受限于醫(yī)療體系、支付體系、醫(yī)療技術(shù)等原因尚未爆發(fā)，希望未來通過技術(shù)創(chuàng)新能夠出現(xiàn)更多機會。
2資本與民營醫(yī)療開啟良性循環(huán)
近年來，我國對于民營醫(yī)院的鼓勵政策一步步深化，尤其是 2015年之后，國家密集發(fā)布一系列政策鼓勵和認可民營醫(yī)院價值。例如：2015年，我國加快推進分級診療、推動醫(yī)生多點執(zhí)業(yè)，鼓勵民營資本進入到基層醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，借此提高我國醫(yī)療體系的整體效率和服務(wù)水平；2017年，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務(wù)的意見》，全面肯定了民營醫(yī)院的社會價值；2019年6月，國家衛(wèi)健委發(fā)布了22條新政來促進民營醫(yī)院的發(fā)展，強調(diào)政府將加大支持社會辦醫(yī)力度等。
同時， 資本市場路徑進一步明晰以及頭部公司上市的示范效應(yīng)，清晰的退出通道和成長驅(qū)動的投資收益，將有利于資本與民營醫(yī)療開啟良性循環(huán)，民營醫(yī)療在更多資本支持下，整合要素資源，通過自建和并購的方式實現(xiàn)規(guī)模化擴張，業(yè)績增長帶來估值增長進而產(chǎn)生投資收益，并在形成規(guī)模后實現(xiàn)IPO。
隨著醫(yī)?？刭M進一步趨嚴(yán)、DRGs推行，疊加本次疫情突發(fā)性事件沖擊，單體民營醫(yī)院經(jīng)營成本高、抗風(fēng)險能力弱、整合醫(yī)生、技術(shù)、供應(yīng)鏈、資金等要素資源能力弱、運營艱難面臨淘汰。由此引發(fā)行業(yè)并購整合加速，具備實力的醫(yī)療集團有望迎來跨越式發(fā)展機遇。
在黑天鵝頻發(fā)的2020年，特別是疫情的沖擊，使更多資金開始關(guān)注醫(yī)療行業(yè)，尋找確定性機會，頭部效應(yīng)在醫(yī)療業(yè)務(wù)線、一級市場及二級市場都日趨明顯。強者恒強，稀缺資產(chǎn)將持續(xù)受到廣泛關(guān)注。我們也期待有更多的民營醫(yī)療集團登陸資本市場，借助資本市場實現(xiàn)跨越式發(fā)展，同時接受社會公眾及廣大股東的監(jiān)督，提升醫(yī)療技術(shù)和服務(wù)質(zhì)量，滿足居民多樣的就醫(yī)需求。
3不忘初心、共創(chuàng)未來
在本次疫情中，我們看到，民營醫(yī)院也奮戰(zhàn)在抗擊疫情前線，依靠自身的專業(yè)設(shè)備、醫(yī)師團隊、服務(wù)能力，貢獻自己的一份力量。三博腦科向武漢派出醫(yī)療隊，支援北京核酸檢測；武漢亞心與全國各地醫(yī)療隊共同接管第十所方艙醫(yī)院；陸道培醫(yī)療、邦爾骨科派出醫(yī)療團隊支援武漢及地方抗疫等等，民營醫(yī)療也在中國醫(yī)療體系中發(fā)揮著不可或缺的作用，期待這份力量持續(xù)變強！
本報告由易凱資本醫(yī)療服務(wù)組撰寫
作者：王斌 白海 徐冰 張月
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